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研究评议 / Research

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债务重组:爆雷房企债务重组启幕

Post:2022年08月31日   Views:256   Authors:管理员

从2021年9月恒大理财违约引发的房企流动性危机已满一年。为稳楼市,限购、贷款放松,AMC表态进场,纾困基金成立,一系列政策依次推出,曾被寄予厚望,效力实际绵长。



何为救命稻草?已不再是坊间的热门话题。违约的开发商们,集体选择走出最后一步:债务重组。



所谓债务重组,是指在不改变交易对手方的情况下,经债权人和债务人协定或法院裁定,就清偿债务的时间、金额或方式等条件重新达成协议的交易。



截至8月底,富力、世茂、龙光等多家房企的化债方案已经浮出水面。



一位了解情况的房企人士林颖说,多数房企,尤其是民营房企几乎都在着手进行债务重整,相比过往,最近的债务重整呈现出了新的特点,包括:



一、从一单一单对到期债券被动展期,变为对整体债务进行主动管理,例如富力一次谈下了10笔债券的展期;二、谈判变得温和,之前对债券的展期条件比较苛刻,砍掉利息,本金打折等等,但现在谈整体展期,给投资者的条件更好一些,比如世茂方案中的“保本”;三、久期变长,开始都是展期一年,现在基本上都往展期三四年谈,寻求更长的喘息时间;四、还款周期变多,首期支付比例降低,把压力尽量延后;五、为境外债追加抵押物,给投资者信心;六、境内债、境外债同时进行,但内外有别。



林颖介绍,在企业内部,整体债务重整的重要性甚至超过卖房回款。对品牌房企财务基本面的担忧,已经成为阻碍购房者出手最大的因素。违约开发商如果不能改善信用,一线项目销售恢复无望。



集体债务重组



在一笔10亿美元公募债违约1个多月后,世茂被传于8月19日将一份债务重组草案传达给投资人,提议将其离岸债务延长3-8年归还。



这份重组草案分为两大部分:



一是将其46.5亿美元银团贷款和担保双边贷款打包为A类债务,计划分期偿还,重组生效后,在36、42、48、54、60、66和72个月末共7个节点,分别支付14%、28%、42%、56%、70%、85%和100%摊销费用。



二是总额为71.3亿美元的B类债务,包括57.2亿美元公共债券、10.7亿美元私人票据和3.4亿美元的无担保双边贷款,世茂拟在重组生效日期后发行六期新票据偿还,价值分别为9%、9%、18%、18%、23%,期限分别为3.25、3.75、4.75、5.75、6.75、7.75年。



一位世茂内部人士向经济观察网确认了该初步方案的真实性,并表示目前仍处在商讨阶段,并未最终落定。



富力地产的债务重组进展更快一步。



7月11日,富力公告称,在当前房地产行业销售低迷、流动性状况疲弱的背景下,为改善公司整体财务状况、维持可持续性的资本结构,其境外全资子公司EASYTACTICLIMITED(怡略有限公司)对10只总规模为50亿美元的境外债券展期3-4年进行同意征求,并在票据持有人会议上获得了必要的同意。这10只美元债在2022-2024年到期,利率在5.75%-12.375%不等。



富力承诺给发出同意指令的合资格持有人或不合格票据持有人,按照每1000美元的票据本金支付5美元的同意费或款项。



据经济观察网了解,富力已于7月12日全额支付了约1929万美元的同意费,及12万美元非合格持有人费用,折合约1.33亿元。



到了8月23日,富力地产宣布将旗下所有存续公司债券停牌,“待有关事项确定后再申请复牌”。



8月初,中国奥园亦表示,正安排对本金超过200亿元的境内债进行展期,与境内债权人进入协商阶段。



一位奥园知情人士透露,其他未到期境内债展期也在磋商和合同审核阶段,每笔债务的方案不同,展期1-2年不等。



对龙光来说,在12笔境内债获得整体展期之余,龙光正筹备推出整体境外债务管理方案,已和100多个境外投资人沟通。



一位龙光内部人士透露,“境外债目前已经给出一个初步方案,目前仍在沟通推进和完善中”。



安排债务整体展期,已经成为当下爆雷房企的集体动作。



已爆雷民企高管冯霖负责其所在公司的化债事宜,他表示,到了今年第二季度,销售仍没有如预期回暖,部分房企放弃了通过销售回款来自救的方式,“或者说现在企业想扩大销售,但市场不允许,所以现金流排不过来,又不能违约,那就只能去找境外投资人谈整体债务延期了”。



“你我都没有选择”



“我没有其他办法,你也别无选择。”



这是冯霖和债权人谈判时最常说的一句话。同样的话,比2021年下半年说的效果好多了。



冯霖所在公司聘请钟港资本作为财务顾问,代表房企和美元债的债权人以及评级机构沟通,“现在债权人都很着急,持有的中资房地产债务到期了,企业还不了钱,债权人也没办法,只能接受展期或者重整等”。



冯霖记得,一年前,恒大危机显露,许多投资人要求房企如期甚至提前偿还债务,部分金融机构强势挤兑。



3月底,一家百强房企公司向多个监管部门发急函,反馈称其正进行一笔2024年到期的定向债的要约交换(发新还旧),是正常融资行为,但其中一个债权方坚决不同意发债,并表示若发债将追究违约责任。迫于无奈,该百强房企高管只能发动社会关系、寻求监管部门在其中斡旋,在临违约前获得发债许可。



冯霖近期已说服部分境内外债权人同意展期3-5年,前3年不付息、不还本,投资人要求追加很多抵押物,但大多数公司项目都严重超融,几乎没有可抵押资产。



一家已爆雷的头部房企高管也补充,公司从2021年8月开始几乎“能抵都抵”,一年后的今天更不会有资产可以追加抵押了,这也导致数月来债务重组没有较大进展。



债务重整内外有别



因资金有限,房企对境内和境外债的重整,孰先孰后,谈判条件也内外有别。



林颖透露,境内债投资者一般有抵押物,且监管机构占主导位置,会明确维稳原则,在房企和金融机构之间斡旋,也会给房企压力,所以境内债展期成功的较多,较少出现违约情况。



没有抵押物的境外债则按市场规则来,“债权人对整体展期当然不爽,但也要看怎样才更符合利益”。



境外债权人主要有两种选择:



一是争取好一点的还款条件,同意展期,因为不同意可能血本无归;



二是不同意展期,向法院呈请清盘。早期违约的恒大和花样年都曾经历过,但清盘须一定比例的债券持有人同意才可能实施,达不到这一比例,清盘呈请就只能是债权人彰显态度和释放压力的方式。



林颖进一步说,境外债权人提出清盘呈请后,企业也可以向法院证明自己仍在积极自救,这是一个互相出牌、拉锯的过程。



申请清算是一个漫长的过程,而且就算成功了,债权人也可能不是第一优先级的受偿人,一般是银行贷款(因为有抵押)>信用债(因为有质押、担保)>股东投入。前述已爆雷的头部房企高管说。



“境外发债用的都是空壳公司,没有更多担保,债务方面得不到保障,一般境外债权人不得已只能接受展期。”从今年3、4月开始,冯霖能明显感觉到债权人态度多有缓和,境内外投资人基本接受了市场短期无法回暖的现实,少数人反对也没用,企业没有钱还,“只有把公司救活了,公司有了造血功能,才可能还债,而这其中,整体债务展期只是其中一个选择”。



对房企而言,整体展期是以时间换空间、延长还款现金流的一步棋。



冯霖解释,大家都在等房地产市场回暖,资产价格要升起来,才能出现资产大于负债的情况,如果按照现价去销售、抵债,窟窿远远填不上,一定是资不抵债。



林颖认为,整体展期还是为了防止融资继续恶化,防止出现法律事实上的违约,维持市场信心。



从会计处理上看,理论上,债务成功重组将“问题债权”冲销,有助于加速资金周转,优化资产结构,改善资产负债表情况,部分房企也许有新发行票据的可能。



但冯霖认为,新的房地产周期不能依据“理论”来分析,他认为房地产企业大面积爆雷已经传导到销售端,如果市场没有回暖,债务展期或重组很难止住信用恶化的局面。



多个房企人士均提到,境外债是完全市场化的,持有人愿意折价,企业就能出较少的钱回购,但境内债不能流通,“之前在人民币汇率较低的时候,我们也想尝试回购一部分用来削债,但境内债没有相应的机制。”



前述已爆雷头部民企高管直言,相较之下,房企和国外债权人谈展期较容易,都是信用债,且“对方没什么抓手”;而境内债权人可能会动用行政、司法手段,申请诉讼、资产保全等,其所在公司债务重组的其中一项工作是请各层级监管部门协调,审慎执行查封公司资产和冻结项目预售资金监管账户。



救兵:“没有一个(项目)看得上”



一般而言,债务重组包含9种基本方式,如债务转移、债务抵销、债务豁免、债务混同、削债、以非现金资产清偿债务、债务转为资本、融资减债,以及修改其他债务条件等。



化债是个深度博弈的过程。数个月来,冯霖和团队高负荷运转,直言“压力极大”。



他在公司内部基本不提及“重组”、“债转股”等选项,因为一旦做债务转资本(债转股),公司实际控制人会首先考虑到自己经过债务重组之后,还能不能控制公司。如果重组方案最终会导致公司实际控制人失去控制权,那他会选择什么都不做,没什么动力。



为了实质减轻公司债务,除了展期,冯霖的另一重要化债工作是削债,即让债权人减让部分债权,在一定程度上减轻负债企业的负担。



冯霖说。“债权人必须要削债,公司才能活下来,比如公开市场的债原来面值100美元,现在能降到10美元,那基本上就可以削去90%的债”。



他补充,展期、削债、内部协调还不是房企目前最难的工作,最难的是公司大量资产被金融机构查封、冻结,另一边地方政府正盯紧保交房任务,企业完成项目正常复工、交付的压力很大,如果处理不好可能有社会问题。



其次是企业想尽办法销售,但现在市场不好,也没什么项目好卖,资产价格还在下跌,公司即便想通过折价卖资产换取现金,但资产卖完后,项目的债权人会申请冻结,银行贷款也还不了,最后一点增量的资产也没有,那公司也没有动力去处置资产。只能多方僵持着。



据经济观察网此前报道,7月,监管部门筹划成立一个千亿级房地产基金,专门用于解决出险房企的一些问题楼盘的债务问题。冯霖透露已和相关部门进行对接,其所在公司也和大型AMC机构签订战略合作,上报了一些项目,但目前均没有下文,“没有一个(项目)看得上”。



冯霖对外界拯救公司的成效不抱太大希望,因为对这些资方的考核机制没有变,要求以“市场化、法制化”原则纾困不良项目,优先保障资金完整甚至有一定收益率才能进入、退出,绝大多数项目不符合条件。

经济观察网 记者 陈月芹(应受访者要求,林颖、冯霖为化名) 原题:爆雷房企债务重组启幕

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